©Houlikan Lokey
Les études se suivent et se ressemblent pour confirmer l’engouement des investisseurs pour le secondaire, à rebours de l’attrition du marché primaire du private equity. Avec un volume record dépassant les 225 Md$ en 2025, soit une croissance de plus de 50 % par rapport à 2024 et plus du double de 2023, rien ne semble arrêter l’irrésistible ascension de ce marché, porté par l’explosion des GP-Led. Après l’étude de Lazard de décembre qui a illustré la démocratisation des fonds de continuation au lower mid-market, Houlihan Lokey pointe les attentes de performance particulièrement élevées des LPs investissant dans cette classe d’actifs, via sa toute première étude « LP Compass », qui a sondé 58 acheteurs et vendeurs du marché secondaire aux USA-Canada (62 %) & Europe (38 %).
Les promesses du single-asset
Mathieu Dréan, Houlikan Lokey
Selon l'étude, 90 % des LPs attendent ainsi un multiple supérieur à deux fois leur mise pour des GP-Led single asset, et ils sont même quasiment un quart à miroiter un multiple supérieur à 2,5. « Ces attentes ne sont pas déconnectées des réalités observées », assure Mathieu Dréan, managing director chez Houlihan Lokey, qui observe qu’au niveau mondial, beaucoup de fonds de continuation se sont déjà débouclés avec de belles sorties. En France en revanche, les track-record des CV est encore bien maigre, à l’exception notable du fonds de continuation d’Archimed sur Polyplus qui a signé une plus-value stratosphérique en avril 2023 en obtenant 2,4 Md€ de valorisation par l’industriel allemand Sartorius Stedim Biotech. Le spécialiste de la transfection moléculaire strasbourgeois a été acquis en 2016 par Archimed sur une valorisation inférieure à 10 millions d’euros avant de faire l’objet d’un fonds de continuation structuré en 2020 avec Warburg Pincus sur la base d’une valorisation de 550 M€. A l'issue de cette opération secondaire, Archimed a empoché 43 fois sa mise avec un TRI de 233 %...avant de multiplier à nouveau sa mise par 4 trois ans plus tard ! Mais dans le contexte de sorties grippées depuis des mois et la vitrification du M&A sur le large cap, ce jackpot est l'arbre qui cache la forêt des véhicules secondaires non débouclés. On a même vu émerger de nouveaux fonds de continuation CV2 qui prennent le relais de la première version de ces véhicules, comme pour le fabricant de glaces Froneri, co-détenu par Nestlé et PAI Partners depuis 2016, qui a structuré en octobre une deuxième opération de GP-led valorisant le groupe plus de 15 Md€.
Des décotes limitées
« Le GP-Led single asset se rapproche plus de la logique d’un co-investissement, avec en prime l’historique d’un premier cycle d’investissement du GP qui permet de « dérisquer » la transaction », analyse Mathieu Dréan. « Il s’agit d’un profil de risque assez différent des historiques rachats de portefeuille de fonds qui obéissent à une logique de gestion dynamique de portefeuille pour optimiser le TRI », poursuit le managing director de Houlihan Lokey. De fait, les historiques LP-Led font espérer un multiple de « seulement » plus d’1,5 fois la mise à 4 LPs sur 5, d’après les résultats du sondage. Et pour ce faire, ils ne misent pas forcément sur la décote à l’achat car un tiers des LP-Led au second semestre auraient été cédés à plus de 90% de la NAV, d’après l’étude Houlihan Lokey, tandis qu’un peu plus d’un quart des transactions LP-Led ont été réalisées à moins de 80% de la NAV, avec des sous-jacents plus anciens et moins « désirables ». En revanche, les acheteurs des GP-Led ne peuvent s’attendre à quasiment aucune décote :43% des transactions étant réalisées à un prix équivalent à la NAV et 55% avec une « décote modeste » censée compenser les frais générés par l’opération.
